文 | 海豚研究

AMD（AMD.O）于北京时间 2025 年 11 月 5 日上午的美股盘后发布了 2025 年第三季度财报（截止 2025 年 9 月），要点如下：

1、整体业绩：AMD 在 2025 年第三季度实现营收 92.5 亿美元，同比增长 35.6%，市场预期（87.4 亿美元）。收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动。公司本季度毛利率（GAAP）51.7%，同比提升 1.6pct。公司上季度毛利率受 MI308 相关库存减值影响，若剔除该影响，公司上季度实际毛利率为 50.2%，本季度环比仍有 1.5% 的提升，主要得益于客户端业务盈利能力提升以及产品优化的带动。

2、经营费用端：$AMD(AMD.US) 本季度研发费用为 21.4 亿美元，同比增长 30.7%；销售及管理费用为 10.7 亿美元，同比增长 48.3%。在营收保持较高增长的同时，公司的核心经营费用支出也在走高。本季度公司核心经营费用率达到 34.7%，同比提升 0.1pct。

AMD 本季度实现净利润 11.7 亿美元，主要是受到非经常性项目的影响。从经营性角度看，公司本季度核心经营利润 15.7 亿美元，再次增长，核心经营利润率为 17%。

3、各业务细分：在数据中心和客户端业务增长的带动下，两项收入合计占比达到七成以上。

1）客户端业务抢份额：本季度收入增长至 27.5 亿美元，同比增长 46.2%。本季度全球 PC 市场出货量同比增长 10%，而公司的客户端业务同比大幅增长，这主要得益于 AMD 在 PC 市场份额的继续提升；

2）数据中心等待新品拉动：本季度收入为 43.4 亿美元，同比增长 22.3%。数据中心业务本季度的增长，主要是受 MI355 系列产品量产增加和服务器 CPU 市场竞争力提升的带动。

①服务器 GPU：公司当前数据中心业务的增长，主要是 MI355 系列的带动。随着 MI355 系列量产增加，公司下半年 AI GPU 的收入将明显好于上半年。随着 Open AI 的订单签订，市场更关注于后续 MI450 的进展，这将为公司未来 2-3 年的增长带来动力。

②服务器 CPU：服务器 CPU 业务贡献了上半年数据中心业务的主要增量，主要得益于公司在服务器 CPU 市场的份额提升的带动。根据第三方数据，公司在服务器 CPU 市场的份额从一成已经提升至两成左右；

4、AMD 业绩指引：2025 年第四季度预期收入 93- 99 亿美元（市场预期 92 亿美元），区间中值（96 亿美元）环比增长 3.8%，展望中不包括 MI308 收入。公司预期 non-GAAP 毛利率 54.5% 左右（市场预期 54.5%）。

海豚君整体观点：相比于指引，市场更期待新增订单。

AMD 公司本季度收入和毛利率都好于此前指引预期，主要来自于数据中心业务、客户端及游戏业务的增长带动。而在 MI355 系列带动数据中心业务增长之外，尤其是公司的游戏业务也已经从底部明显回升。

对于市场关心的数据中心业务，本季度是收入环增中最大的贡献，受益于 MI355 系列量产和服务器 CPU 竞争力提升的带动。数据中心业务环比的增长 11 亿美元，海豚君预估 AI GPU 大约带来了 8 亿美元的增量，服务器 CPU 也有增长。

结合公司下季度指引，海豚君预期公司下季度客户端业务和嵌入式业务将有所增长，游戏业务受季节性因素影响将出现下滑。公司下季度收入增量，仍将主要来自于数据中心及 MI355 量产的带动，海豚君推测公司下季度 AI GPU 收入有望达到 24 亿美元左右，环增也仅仅是 6 亿美元，有所放缓，同时也就勉强略好于市场预期（22-23 亿美元），并不算 “惊喜”。

在持续提升的 AI Capex 的影响下，市场对 AMD 的关注点从 PC 市场抢份额转向了数据中心及 AI 领域增长前景：

a）云大厂上调资本开支，延续 AI Capex 热

随着 AMD 的 MI350 系列和英伟达的 GB 系列开启量产，四大厂商在下半年都加大了对 AI 服务器相关的资本投入。结合大厂资本开支的指引情况，海豚君预计四家公司（Meta、谷歌、微软和亚马逊）2025 年的合计资本开支上调至 4100 亿美元以上，同比增速达到 65%。

当前 AI Capex 依然火热，是对公司的数据中心业务增长最大的行业面支撑。但是当下主要大厂三季度资本开支已公布，四季度 capex 指引更是热火朝天，买方最新预期大概率会有着更高的期待。AMD 这个三四季度之间仅仅 6 亿美元的环比增长量，显得格外冷清，说明 MI355 没有系统级别的解决方案，云厂商们还是不买账。

综合（a b c）来看，公司当前的数据中心业务享受着 “行业面火热 大客户加单 MI 系列核心产品迭代清晰” 三重助力。AMD 公司股价从 “100->150->200 ” 的爬升，也已经对以上三方面的预期逐步消化（AMD 股价突破 200 美元，正是 Open AI 订单带来）。

在 Open AI 大单以及 MI450 在 2026 年下半年量产的影响下，市场预期公司将在未来两年迎来持续的高成长。因而对于 PE 估值选择上，当前基本都按 2027 年的情况来预估。

结合公司当前市值（4058 亿美元），对应公司 2027 年税后核心经营利润大约为 30 倍 PE（假定营收同比复合增速 38%，non-GAAP 毛利率为 56%，税率 13%）。相比于英伟达当前市值对应 2026 年 PE 20 倍出头，AMD 的估值相对较高，也体现了市场对公司 MI450 新品抢夺份额并持续高增长的期待。

整体来看，AMD 的短期业绩仍将主要受到 CPU 业务和 MI355 出货的影响，但市场当前的关注焦点已经是数据中心未来的增长前景，包括新增客户、新增订单以及 MI450 的量产进度。

值得注意的是，公司当前较高的估值中已经包含了未来 2-3 年高增长以及 MI450 表现不错的预期，已经跨越 MI355，直接对 MI450 的提前定价。

MI450 目前其实仍然属于期货，且产品与历代前辈不同的是，更偏于系统级别解决方法的交付。在这个领域，它并没有过往的历史经验，只能寄希望于他山之石来攻玉，通过学习英伟达 GB 系列的交付来提高交付的顺利程度。

当下市场又处于流动性紧张的环境下，这种建立在 “期权” 估值预期、市场地位又偏备胎的芯片股，发布这种平庸中略好的业绩，再加上没有新的大单合作的官宣消息来提振，恐怕很难提振资金情绪。

以下是海豚君对 AMD 财报的具体分析：

一、整体业绩：收入和毛利率，都好于指引预期

1.1 收入端

AMD 在 2025 年第三季度实现营收 92.5 亿美元，同比增长 35.6%，市场预期（87.4 亿美元）。公司本季度收入端的同比增长，主要来自于客户端及游戏业务、数据中心业务的带动，其中公司 MI355 量产增加是本季度的主要增长来源。

1.2 毛利端

AMD 在 2025 年第三季度实现毛利 47.8 亿美元，同比增加 39.8%。其中本季度的毛利率为 51.7%，明显回升。

公司上季度毛利率受 MI308 库存减值的影响，若剔除库存减值影响，公司上季度实际毛利率为 50.2%。公司本季度毛利率仍有提升，主要是受客户端业务盈利能力提升和游戏业务等回暖的带动。

1.3 经营费用

AMD 在 2025 年第三季度的经营费用为 32.08 亿美元，同比增长 36%。其中研发费用和销售及管理费用都有不同幅度的增加。

具体费用端，拆分来看：

1）研发费用：本季度公司的研发费用为 21.4 亿美元，同比增长 30.7%。虽然公司营收增速较快，但研发费用也一直保持增长。当前研发费用率为 23.1%，有所降低；

2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 10.7 亿美元，同比增长 48.3%。销售端的费用情况和营收增速相关度较高，随着营收增速加快，公司销售端投入也在增加。

二、各业务细分：MI355 是主要推动力

从公司的分业务情况看，数据中心和客户端业务是公司当前的主要业务，两者占比达到了 75%。而随着 AI GPU 的需求增长和服务器 CPU 市场份额提升，数据中心业务的占比提升明显。而下半年随着 MI350 系列量产增加，数据中心的份额再次回升。

2.3 其他业务

1）游戏业务：公司的游戏业务在 2025 年第三季度实现收入 13 亿美元，同比增长 181%。

公司本季度半定制业务营收有所增长，这得益于索尼和微软为即将到来的假日销售季进行备货。而在游戏显卡领域，受 Radeon 9000 系列显卡性价比优势的推动，营收与渠道出货量均实现显著增长。

受季节性因素影响，公司下季度游戏业务环比将有所下滑，但已经比此前低迷状态有明显的修复。

2）嵌入式业务：公司的嵌入式业务在 2025 年第三季度实现收入 8.6 亿美元，同比下滑 7.6%。虽然嵌入式业务仍相对低迷，但环比开始有所回升，主要是测试与仿真、航空航天与国防、工业视觉及医疗健康等领域出现改善。