摘要

这一轮半导体行情从云涨价、DeepSeek发布预期开始走强，随后在全球地缘政治缓和、权益市场风险偏好回升的背景下，海外算力行情率先修复，国产算力行情随后启动，二者形成国产算力与海外算力共振。当前 AI 产业链仍处于高速增长阶段，从供给端来看，台积电收入可以作为观察全球 AI Capex 的重要锚点。英伟达GB200、Rubin以及后续Rubin Ultra、Feynman等产品持续迭代，推动台积电在先进制程和Co WoS封装环节的收入不断提升；同时，谷歌 TPU 出货增长较快，也成为 AI 芯片需求中的重要增量。根据测算，2025年全球 AI Capex 约为 5441 亿美元，2026年有望达到7939亿美元，2027年可能达到约 11398 亿美元，2026 年和 2027 年仍有望保持 45% 左右的较高增速。进一步看，若台积电 AI 芯片收入在 2029 年接近 1000 亿美元，对应全球 AI Capex 规模可能接近 2 万亿美元，AI 赛道仍然具备较强成长性。

从需求端来看，全球 Capex 仍是判断 AI 需求的重要指标。近期北美科技公司业绩会议中，多家公司持续上调 Capex 指引，谷歌也将 Capex 中值上调约100亿美元。同时，北美云厂商未履行商业订单增长较快，谷歌积压订单已达到约4600亿美元，相对于Capex约为两到三倍规模，对后续资本开支形成较强支撑。由此来看，当前 AI 需求仍然旺盛，产业趋势较为明确，主要风险更多来自宏观层面的扰动。

对于 A 股而言，海外算力方向中，光模块仍是数据中心组网的核心部件。由于 AI 数据中心组网规模庞大，几十万卡级别的集群需要通过 Spine-Leaf 等网络架构实现 GPU 之间的高效通信，长距离传输场景下，光基本上是主要选择。虽然可插拔光模块和 CPO 之间仍存在一定技术路线争议，但从当前产业订单和下游展望来看，未来两三年内可插拔光模块仍将是主流形式。根据测算，2025年光模块市场规模约为138亿美元，2026年有望达到约340亿美元，增速约150%；若考虑备货需求和组网损耗，实际增速可能更高，核心变量在于物料供给能否跟上。与此同时，光纤价格持续上涨，光芯片也处于紧缺状态，AI 景气度正向光纤、光芯片以及半导体产业链进一步扩散。

半导体方向来看，产业链主要包括半导体设备、半导体制造和半导体设计三个环节。台积电对应制造环节，英伟达、AMD、Google 等则对应芯片设计环节，而半导体设备需求本质上来自下游扩产拉动。当前半导体设备具备 先进制程和存储扩产两条重要主线。一方面，消费电子和 AI GPU 推动先进制程持续升级，苹果A18已采用台积电3纳米制程，英伟达 GB200 使用 4 纳米制程，Rubin 可能推进到3纳米，而国内 GPU 主要仍在7到14纳米左右，先进制程突破仍有较大空间。另一方面，AI 对 HBM、NAND、DDR 等存储需求显著提升，存储持续涨价带动全球扩产，国内“两存”上市和扩产推进，有望为国内半导体设备企业带来较多订单。

国产算力方面，虽然中国 GPU 在技术水平上与北美仍有代际差距，但国内具备电力相对充沛、投资动能较强等优势，可以通过堆数量的方式弥补单卡性能差距。DeepSeek 的重要意义在于，它验证了国产大模型可以基于国产芯片跑通，也让 “芯海战术”以量取胜的路径具备了现实实践可能性。后续国产算力仍有发展空间，但由于短期涨幅已经较大，也需要关注波动风险。

从相关投资工具来看，通信ETF（515880）对海外算力方向具有较强代表性。截至5月15日，它里面光模块、服务器、铜连接、光纤的占比已经超过83%，其中光模块占比53.92%，能够较充分反映海外算力产业链景气度。半导体类ETF中，芯片ETF（512760）主要覆盖半导体全产业链；半导体设备ETF（159516）聚焦半导体设备和材料，能够较直接代表先进制程和存储扩产两条逻辑；集成电路ETF（159546）更偏全市场芯片设计方向；科创芯片ETF（589100）代表科创板半导体企业景气度；科创芯片设计ETF（589260）则更加聚焦科创板芯片设计公司。整体来看，投资者可以继续关注海外算力、国产算力以及半导体设备等方向，但对于涨幅较大的板块，仍需注意追高风险，低位布局或分批布局可能更适合普通投资者。

正文

李星全：各位朋友好，今天很荣幸有机会给大家更新国产算力以及海外算力的总体情况。可能大家也有关注到，这一轮半导体的行情是从DeepSeek发布以后开始走强。从4月份开始，全球的地缘政治开始有一定的缓势，之后权益市场的风险投资偏好开始上行，海外算力的整个行情就有了大幅度的恢复。在4月份这样一个过程中，海外算力率先开启行情，之后DeepSeek发布，再之后国产算力行情启动，国产算力与海外算力就形成了一个共振行情。

今天，我们会从国产算力和海外算力两个方面，更新一下情况。

Capex什么时候会突破1万亿美金？

我们这里也做了一些测算，现在我们从AI产业链去看，有一个很好的供给端的锚点，那就是中国台湾台积电的收入情况。

台积电是全球非常大的半导体代工厂商。北美很多公司，包括英伟达、AMD、谷歌等等，这些公司的GPU、TPU或其他AI芯片都是找台积电进行代工。因此台积电的收入在全球AI产业链中有较强的参考意义。现在主流的AI芯片还是英伟达的Blackwell，这款芯片目前的机柜形式还是GB200机柜。

台积电在GB200这一款机柜中参与多类关键器械代工环节。首先是GPU，涉及前道制程，就是把硅晶圆最后做成一块完整的GPU，形成对应营收。其次是先进封装，也就是CoWoS，它们的台积电单机柜营收约5万多美元。还有CPU、网卡、以及其他的配件，台积电都参与了代工。整体上看，台积电在英伟达的GB200 NVL72的机架中的营收是17万美金左右。单论GPU相关的前道制程以及CoWoS封装，单机柜营收约14万美金。整体上看，台积电在英伟达的GB200 NVL72的机架里面，单卡对应2300美金左右收入。如果只考虑AI芯片相关的，单卡对应2000美金左右的收入。

对于Rubin NVL72的机架，在今年下半年，英伟达的机架会进一步去发货。所以在Rubin的体系里面，台积电的收入也迎来了快速的上升。从表格中我们可以得知，在Rubin NVL72的收入里面，单台机柜营收约26万美金。单卡对应的收入在3562美金左右。如果我们只看AI芯片，也就是只看GPU，不看CPU的话，单卡对应的收入在2923美金左右，其中也迎来了比较大的上涨。但是，最主要的上涨还是来自于CoWoS封装，因为它的面积提升比较大，所以台积电的收入成长比较快。因此我们分析台积电的收入水平的核心目的是：以台积电的AI芯片收入为锚点，判断全球的AI Capex会如何增长。

数据来源：UBS，机构预测仅供参考英伟达芯片路线图与多 die 合封

我们接着往下看，这个是英伟达的AI芯片路线图。今年下半年会推出Rubin机架，明年会推出Rubin Ultra芯片。从图里面很直观地看到，Rubin Ultra的芯片面积比Rubin差不多大一倍，明年可能采用4 die合封的技术水平。简单来说，die可以理解为半导体芯片上的一个晶粒，或者一般叫裸晶，就是一块半导体芯片。在目前的Blackwell以及今年下半年发布的Rubin，芯片上采用2 die合封，也就是两个晶片封装在一块中介层上面。而明年的Rubin Ultra会采用4 die合封。之所以要在同一个硅中介层上封装更多的die，是为了实现芯片间通信更快速、低功耗。

如果采用传统的传输方式，比如长距离传输中使用铜缆，可能会出现发热以及电信号损耗，最后甚至可能导致数据丢失。因此在长距离传输场景下，光基本上是唯一的选择。至于具体采用可插拔光模块还是 CPO，目前产业内仍然存在一定争议。但从当前产业订单以及下游展望来看，现在以及未来两三年内，可插拔光模块依然会是主流形式。

光模块为什么业绩确定性会比较高？而且自AI以来，光模块能够迎来这么强的增长，本质上也是因为它是数据中心里面不可或缺的一个器件。前面我们测算过，资本开支增速在不断提高，光模块的市场规模也会随之不断增长。我这边根据各家公司GPU的出货情况，以及对应的网络配比情况，对光模块的市场规模做过测算。大家可以看到，2025年光模块的市场规模差不多在138亿美元左右；到2026年，这个市场规模可能会达到340亿美元左右，增速差不多在150%左右。这里面的芯片出货情况是基于一些机构预测。如果参考前段时间全球光通信大会 OFC 给出的指引，实际出货可能会比我的测算更加乐观。原因在于，光模块还会涉及备货需求，同时组网过程中也会有一定损耗。所以实际市场规模增速有可能比测算结果更乐观。我觉得比较有希望达到170%、180%，甚至接近200%。但核心变量还是物料能不能跟上。

光里面还有很多更加细分的赛道，比如光纤，它的需求表现也是比较好的。大家可以看到，光纤价格一直在上涨，包括光芯片现在也处于比较紧缺的状态。国产算力在DeepSeek发布之后，尤其是昨天，大家可以看到市场行情非常好，市场认可度也比较高。为什么半导体行业能够受到 AI 的催化？其实美股那边也是类似的。英伟达是做GPU的，现在是全球市值龙头，也是全球GPU龙头，本质上还是一家芯片设计厂商。包括最近美股表现比较强的几家存储龙头公司，比如美光、海力士、闪迪，也都是半导体产业链上比较重要的公司。

如果我们去看半导体行业，比较重要的环节主要还是半导体设备、半导体制造以及半导体设计这几个部分。前面我们测算AI Capex的时候，大家看到的台积电，其实就是半导体制造环节。再往下看，这些芯片厂商，包括英伟达、AMD、Google 等，其中 Google 在做 TPU 的时候，其实也扮演了芯片设计厂商的角色。对于半导体设备厂商来说，它最主要的需求来自哪里？比如中国台湾的台积电，如果发现订单太多、产能跟不上，就会加快扩产，不管是封装产能，还是制造产能，都会涉及到比较多的设备采购。所以半导体设备的需求，本质上还是来自下游需求的拉动。由此可以看到，半导体产业链各个环节之间的协同性还是比较高的。半导体设备：先进制程与存储扩产双重催化

对于半导体设备市场，大家可以看到，这些年全球半导体设备的销售规模也在稳步上升。对于国产半导体设备而言，除了能够享受到行业规模不断增长的过程之外，因为还有自主可控的叙事，所以整体来看，国内增速这几年也成长得比较迅猛。目前中国半导体设备的市场规模已经比较大，大家可以看到，这个赛道的成长性还是比较充沛的。对于半导体设备领域而言，最主要的部分还是晶圆制造设备，其中比较重要的是光刻、刻蚀以及薄膜沉积，这三个环节的占比差不多都在 20% 左右。对于半导体设备而言，它的成长动能主要来自两方面。先进制程方面的主要动能，一个是消费电子，另一个是AI的拉动。

消费电子怎么理解？大家可以看到，苹果公司目前芯片制程已经比较高端，A18芯片采用的是中国台湾台积电3纳米制程。但是对于国内代工而言，比如国产手机厂商如果要找国内半导体代工厂商去做芯片，和台积电3纳米制程之间仍然存在比较明显的差距，虽然这些年国内也在快速发展。如果国内消费电子公司想要追上苹果，或者在竞争力上进一步超过它，先进制程的突破一定是非常重要的。而先进制程如果要实现突破，国内半导体设备公司也需要做出更高端的产品。我们可以看到，这些年的相关成长也在持续推进。

对于 AI 这一方面，也是差不多的逻辑。英伟达的GPU制程已经做得比较先进，目前 GB200芯片使用的应该是4纳米制程，今年下半年的 Rubin 可能会推进到3纳米。但是对于国内一些 GPU 公司而言，目前所用的制程主要还是在7到14纳米左右，所以和英伟达相比，仍然存在比较大的代际差距。但尽管如此，国内产能依然比较稀缺，因为GPU需求爆发得实在太快了。对于先进制程而言，它也会成为推动半导体设备赛道长期成长的重要叙事。

如果从当前最短期的动能来看，存储可能会是很重要的一条线。因为大家知道，AI里面需要用到很多存储。比如GPU在进行计算的时候，是通过晶体管来完成计算，计算速度非常快。但GPU在计算过程中，需要不断从存储里面提取数据，计算完成之后，再把数据存回存储里面。所以大家可以看到，数据中心里面使用的存储量是非常大的。比如 、GPU周围会布满很多高带宽存储，也就是HBM；再组装成一整台服务器的时候，上面还会有很多存储，比如NAND、DDR。除此之外，数据中心里面还会有专门用来存储数据的服务器，所以整体存储需求非常多。如果 AI GPU 继续快速放量，配套的这些存储也必须同步快速放量，这也是为什么存储涨价涨得比较明显。

所以存储持续涨价，也会引发全球范围内的存储扩产。不仅海外存储公司在扩产，国内存储公司也会有相应的扩产动作。大家可以看到，国内两存上市以及扩产的推进，势必会为国内半导体设备企业带来较多订单。现在两存上市节点也在不断临近，半导体设备的催化相对较强，所以大家可以重点关注半导体设备。

如果大家想买一个存储ETF，市场上基本没有专门对应存储的 ETF。我们对半导体设备相关指数做过梳理，基本上存储含量比较高的ETF，存储占比可能也就在20%左右。比如科创芯片设计里面，应该有二十几个点的存储含量，所以整体来看，存储的配置浓度并没有特别高。

但是如果大家去买半导体设备，因为半导体设备现在是存储扩产最直接受益的赛道，并且受益程度和弹性都比较大。所以如果选择半导体设备 ETF，里面对这条线的覆盖可能会更加充分。对于设计环节而言，比较典型的就是GPU这样的市场。中国GPU市场规模也是几千亿元人民币级别，并且增速非常快，基本上能够维持在50%以上，不到两年的时间市场规模就会翻一倍。国产算力：DeepSeek 验证实践可能性

但是这里面有一个问题，就是我们的GPU到底能不能用。因为我们和北美那边肯定还是有差距，所以即便从当前，甚至未来两三年看，中国GPU在技术水平上要追上美国，可能还是比较难的。但我们有一个优势，就是电力相对充沛，国内投资动能也比较强。所以如果我们要发展国产算力，虽然单张芯片在技术和制程上，和英伟达、谷歌TPU去一对一比较，可能还打不过它们，但是我们可以以量取胜。也就是说，我们可以通过不断堆数量来弥补单卡性能上的差距，因为国内并不缺电。但这里面最关键的问题是，国产GPU在实际使用上，一定要能够满足AI大模型训练和推理的要求，这一点非常重要。

所以DeepSeek的发布，很多投资者用过 DeepSeek 之后，能够明显感受到它的进步。虽然这个模型已经比较优秀，但距离我们期待的效果，可能还是存在一定差距。不过我觉得它最重要的意义在于，它是基于国产芯片做出来的，这就意味着我们的大模型是可以用国产 GPU 跑通的。一旦能够跑通，后面就可以通过不断堆GPU，来实现国产算力的快速发展。所以我觉得DeepSeek发布最重要的意义，就在于通过“芯海战术”以量取胜的战略，从这一刻开始具备了现实实践的可能性，这一点是比较重要的。因此，后续空间其实仍然存在，但毕竟短期涨幅确实已经比较多，这里也特别给大家提示一下风险。相关 ETF 产品梳理

如果从投资标的上来看，大家可以关注海外算力方向，我依然觉得通信ETF（515880）会是一个很重要的产品。截至5月15日，它里面光模块、服务器、铜连接、光纤的占比已经超过83%，其中光模块占比53.92%。所以大家可以看到，它核心的“光”含量是非常高的，50%以上的光模块，加上十几个点的光纤，再加上十几个点的服务器，核心含量已经超过80%，所以它能够比较充分地代表海外算力的发展情况。如果大家想买一个 ETF，与其买一些 QDII 类的产品，比如纳指类ETF，不如考虑像通信ETF等在基本面上能够充分代表海外算力的ETF。因为刚刚也给大家分析过，光模块、光纤都是非常重要的核心环节，而且是不可或缺的。从景气度以及业绩表现来看，这些环节也都比较强。所以如果海外算力能够继续保持强势，我觉得通信 ETF 还是能够比较充分地反映这一方向的情况，大家可以继续关注。

如果从涨幅来看，自 2023 年 AI 爆发以来到目前为止，我们通信ETF的标的指数，截至2026年5月11日，涨幅已经来到400%多，也就是从2023年到现在已经翻了四倍。2025年也有128%的涨幅。如果只看2025年到2026年这两年，到目前为止应该也有200%多的涨幅，整体表现还是比较让人兴奋的。

对于半导体类产品来看，市场上的半导体ETF其实比较多。大家可以看，比如芯片ETF（512760），它基本上是一个对芯片产业链全覆盖的ETF，包括设备、材料、设计、制造、封装测试等环节都有覆盖，并且是在全市场范围内筛选优质公司，使这个ETF能够对整个产业链有比较强的代表性。所以这个ETF对产业的覆盖是比较全面的。如果大家想要一个能够覆盖半导体全产业链的ETF，可以考虑芯片ETF。

半导体设备ETF（159516）则是集中选取半导体设备以及半导体材料相关公司。刚刚也给大家分享过，它能够比较直接地代表先进制程和存储扩产这两条逻辑。所以大家可以关注一下半导体设备ETF（159516）。因为存储大家也看到了，不管是美股还是韩股那边，景气度确实都比较高。如果大家看好存储，但又不知道买什么个股，毕竟个股的研究壁垒和跟踪难度都比较高，那么可以考虑半导体设备ETF（159516）。

集成电路ETF（159546）也是在全市场范围内选取芯片相关公司，但是它里面可能没有半导体设备公司。大家可以把集成电路ETF理解为全市场的芯片设计ETF，虽然里面可能也有一些制造类公司，但整体含量相对比较低。它里面不仅有存储，也有模拟芯片，以及其他各种类型的芯片，相关景气度也还可以。所以如果大家比较看好芯片设计方向，也可以关注集成电路ETF（159546）。

科创芯片ETF（589100）是在科创板里面选取半导体相关公司，也就是说，只要是在科创板上市的半导体公司，包括半导体设备、半导体制造，以及半导体芯片设计等环节，都会有一定含量。科创芯片设计ETF（589260）则更加聚焦在科创板上市，并且处于芯片设计环节的公司。所以可以看到，这两个产品的特点还是比较明确的。

这里给大家总结一下。首先，芯片ETF（512760）是在半导体全产业链里面选取优质公司，并且是在A股范围内，包括科创板以及主板去选取的ETF，所以它对整个产业链的代表性会比较强。集成电路ETF（159546）里面有半导体设备，也是全市场范围内选取半导体公司的 ETF。半导体设备ETF（159516）里面差不多有60%的设备，以及超过20%的材料，其他可能还有一些电子化学品等成分，主要特点还是集中在半导体材料以及半导体设备上的持仓。科创芯片ETF（589100）则是在科创板选取半导体企业，大家可以看到，它能够代表科创板上市半导体公司的景气度。因为受历史原因影响，其实很多半导体公司都是在科创板上市的。所以如果大家比较看好半导体行业，同时又想追求一些额外弹性，那么科创芯片ETF（589100）会是一个比较有弹性的产品。

科创芯片设计ETF（589260）主要选取的是在科创板上市的一些芯片设计公司。最近大家关注的方向，主要还是存储、GPU、CPU 这几个板块，以及整体芯片设计板块。如果比较看好相关的这些芯片设计公司，也可以重点关注科创芯片设计ETF（589260）以及科创芯片ETF（589100）。对于存储方向，如果重点看好的是存储扩产，大家可以关注半导体设备ETF（159516）。

最近宏观上的利好确实比较多，比如一些领导人的见面等，大家都非常兴奋。但对于涨幅已经比较多的板块，后面还是可能会有一些波动。所以大家可以相信“光”，相信国产算力，但追高时还是要谨慎一点，低位布局或者分批布局这样的方式，可能会更适合普通投资者一些。感谢大家的时间。

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